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梁红:货币政策最宽松阶段已过去 今年无需再降息

字号+ 作者:梁红 来源:中金观察 2016-05-17 11:13 我要评论( )

货币政策最宽松的阶段已经过去,但是政策取向仍将保持适度宽松。政策宽松力度在边际上会有所减弱。货币政策进一步宽松的空间有限。今年无需再降息,降准空间也会收窄。

作者是中金首席经济学家梁红

4月货币和信贷数据回落,大体印证了我们前期的判断:货币政策进一步宽松的空间有限。随着经济周期性复苏继续、并向中下游蔓延,以及通胀温和上行,我们认为今年无需再降息,降准空间也会收窄。

4月货币信贷数据相比1季度出现大幅回落,引发多种解读。我们这里就几个投资者最为关心的问题做出分析。

为何4月货币和信贷投放量出现大幅回落?

地方债务置换对信贷和社融数据产生较大影响。4月地方政府债券净融资1.06万亿元,其中存量债务置换量创新高,达9,186亿元。一方面,部分置换债务抵减了地方融资平台贷款,拉低了企业贷款增量。

根据央行数据,置换贷款规模不低于3,500亿元。若将这部分加回,4月新增贷款超过9,000亿元,高于原口径增量5,556亿元。另一方面,地方政府债券不包含在社融统计中,但也是金融对实体经济的支持。

根据我们的跟踪,将地方债和国债融资加回,4月调整后的社融同比增长17.2%1,高于3月的16.7%以及未经调整的社融增速13.1%。

财政存款骤增是M2增速回落的主因。4月份财政存款大幅增加9,318亿元,同比多增8,217亿元。

主要有两方面原因:一是“营改增”前营业税集中清缴推动4月份财政收入大幅增长;二是地方债大量发行使得部分银行资金转为财政存款。财政存款增加对货币总量产生收缩效应,压低4月M2增速约0.64个百分点,最终录得12.8%的增长。

另一方面,价格信号显示货币市场流动性继续保持宽松。4月银行间同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率与上月基本持平,较去年同期分别下行38和27个基点。

在地方债置换继续对货币数据产生干扰的情况下,如何观察货币政策的松紧程度?

面对货币和信贷统计口径的不断变化以及其他冲击因素的影响,对货币政策取向的判断,我们认为主要应关注两项指标:

调整后的社融(数量信号)。直接融资的发展使得银行贷款越来越不反映经济的整体融资情况,而现行社融的统计口径还存在一些重要遗漏。调整后的社融能较好反映总融资水平,可作为判断政策立场的重要参考指标。

货币市场利率(价格信号)。随着新融资方式的发展,数量指标往往面临覆盖不全的问题,且容易出现较大波动。这是为什么很多国家在利率市场化后货币政策操作转向以价格信号为中心的原因2。

而且,这些指标须结合名义收入增长和通货膨胀等经济指标一起看。今年1季度名义GDP增长7.2%,加权平均贷款利率为5.3%;去年同期名义GDP增长6.6%,加权平均贷款利率为6.56%。

相比之下,货币政策取向已经从紧缩转向适度宽松。无论以哪个价格指标算,目前的实际利率都已有较大幅度降低,经济整体应当继续从通缩状态中逐步恢复。

往前看,货币政策走向如何?

我们认为,货币政策最宽松的阶段已经过去,但是政策取向仍将保持适度宽松:

政策宽松力度在边际上会有所减弱。4月货币和信贷数据回落,大体印证了我们前期的判断:货币政策进一步宽松的空间有限。随着经济周期性复苏继续、并向中下游蔓延,以及通胀温和上行,我们认为今年无需再降息,降准空间也会收窄。

具体而言,随着地方债务置换量回落,信贷和社融数据可能有所改善,但难有1季度那样的高速扩张。相应地,未经调整的社融增速可能处于全年13%目标附近,而调整后的社融增速可能逐步回归至15~16%的水平。

财政存款不会持续大幅扩张,但去年2、3季度央行为稳定股市波动注入了较多流动性,抬高了M2基数。因此,M2可能还会出现13%以下的同比增速,直至9、10月后回升。货币市场利率大致持平或略有上行。

货币政策立场仍将保持适度宽松。在食品价格回落、生产资料价格回暖带动供给增加的背景下,通胀不存在失控风险,经济回升基础也还不稳固。我们认为,在通胀压力变得更加明显之前,货币政策还应继续保持适度宽松的态势,但可能在操作上强化定向结构性调整功能,以配合供给侧改革和金融风险防范的需要。

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